央企金融版图:3指标看"央企系"上市公司"脱实向虚"

　　在7月14日至15日举行的全国金融工作会议上，习近平总书记强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。
 

　　国务院国资委监管的101家央企掌握着中国经济的命脉，是实体经济的顶梁柱，而如何确保央企“聚焦主业”也一直是国资监管的重要命题。
 

　　近年来，一些银行、证券、基金、保险和信托机构，背后出现央企参股甚至直接控股的身影，部分央企的金融业务发展迅猛，甚至跻身主要业务板块。一方面，发展金融业务是助推央企主业，“做大做强”的必由之路；但另一方面，部分央企“热衷”金融业务也引发了外界对其是否“脱实向虚”，会否导致金融风险的担忧。
 

　　金融天然带有的系统性和传染性风险特征，决定了这将是一片暗流涌动的海洋。央企在这片海水里“试水”和“弄潮”，是否如他们在实业里那样“长袖善舞”？
 

　　7月19日，国务院国资委党委召开会议，认真传达学习贯彻全国金融工作会议精神，会议提出，规范中央企业金融业务管理，通过产融有序结合促进主业和实体经济加快发展，务必回归本源、严防风险。
 

　　那么曾经“热衷”金融的央企又该如何避免“脱实向虚”，并规避风险？
 

　　央企的金融业务版图
 

　　一半央企把金融列入业务板块
 

　　《中国经济周刊》记者按照国务院国资委网站提供的央企名录与网址，逐一查看国务院国资委监管的101家央企官网上对自身业务的介绍，据记者不完全统计，101家央企中有一半左右把金融投资或服务列入业务板块。
 

　　而一些央企的主营业务似乎与金融业“相去甚远”。例如，中国兵器装备集团公司就将金融服务列为重点发展的四大产业之一；金融服务也成为中国海洋石油总公司五大业务板块之一。
 

　　该如何看待一些央企热衷发展金融业？中央党校政法部经济法室主任王伟教授告诉记者：“央企可以适度发展金融业务，特别是满足自身发展所需要的金融业务，这是由其作为市场主体的地位和性质所决定的。另一方面，央企是共和国的脊梁，必须始终牢记其所负担的社会责任，这是由其公共性或公益性所决定的。”
 

　　有媒体曾统计，以央企控股金融机构的总资产多寡进行排序，位列前三的分别是招商局集团、华润总公司和华能集团，总资产数额分别为69402.96亿元、9673.52亿元、8826.98亿元。
 

　　从央企所属行业角度来看，一些发电巨头亦“凶猛”布局金融业。
 

　　以知名度较高的国家电网旗下的金融控股平台英大国际控股集团（下称“英大国际”）为例，其目前控股英大泰和人寿、英大泰和财险、英大证券、英大国际信托、英大期货等金融机构，且在广发银行持股20%，在华夏银行持股18.24%。英大国际明确提出，“2020年前，打造1~2家金融旗舰企业，最终实现建成国内领先、国际一流金融控股集团。”
 

　　2006—2016年，金融产业平均利润总额占国家电网同期利润总额的比重约为14%，占比最高年份为2009年，达到72%，其间国家电网金融产业年平均净资产收益率约为9.8%。
 

　　再如中国华能，其旗下有10家金融企业，2016年所管理资产总量已达1.33万亿元。国家电力投资集团也力图成为综合性金融产业集团，“截至2016年末，金融产业总资产、净资产分别达到961.64亿元、231.87亿元，营业收入58.28亿元，利润总额突破33.92亿元，成为国家电投集团重要的利润增长点。”
 

　　央企“玩金融”有没有金融风险？中国企业研究院首席研究员李锦的观察是“有”。据他介绍，有的央企产值构成中，主业、房地产、金融各占三分之一。“热衷发展金融业务，存在偏离主业的风险。”
 

　　在中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授看来，“现在一些央企发展战略有问题，片面追求大而全，从传统制造业到金融业无所不包，有的企业还不止一家金融机构，先设立资本管理公司，然后再找一些企业合作设立证券公司、信托公司、保险公司等。这种企业发展思路很容易偏离企业发展主业，最后‘反客为主’，荒废主业。”
 

　　央企金融新趋势：打造金控平台
 

　　一些资本实力雄厚、金融牌照相对齐全的央企，早已不满足于“零敲碎打”，一些央企金融控股平台正陆续落地。
 

　　金融控股公司是一种金融资产占绝对主体、对子公司进行分业管理的纯粹控股型平台公司。“金控公司可以实现综合经营、交叉销售、资源协同、融资便利、品牌效应，凸显全牌照、多业态的优势。”一位央企资本公司高层告诉《中国经济周刊》记者。
 

　　一位不愿具名的券商非银分析师告诉记者：“现在不仅是央企在做金控平台，一些民企也在做金控平台。主要原因与当前中国宏观经济不像以往是高速增长，而是平滑发展有关。在这种环境下，做实体经济的回报周期和回报率明显不如金融行业，一些行业还存在着去产能和去供给的阶段。所以，无论是做实体经济的央企还是民企都希望做金融或金控平台。”
 

　　上述分析师补充说，“现在正推进国企改革，一些国企有一些壳资源，需要进一步利用，而金融资产是非常好的资产，正好符合壳资源的需求。而金融企业是非常耗费资本的，如果能把金融资产装进上市公司，可很好地实现融资功能。”
 

　　那央企做金控平台的利弊有哪些呢？上述分析师表示：“从金控平台的有利之处来看，产业资本做金控有利于产融结合，也有利于不同金融牌照之间的合作与协同。但弊端也很明显，的确会使金融空心运转存在，也存在金融监管套利的空间。不过，央企转型做金控，并不一定意味着金融资源供给增加，现在来看更多是收集整合一些金融牌照，并没有大规模大面积设立新的牌照。所以，从供给角度来说，更多的是一种资源整合行为，而不是一个增加金融供给的行为。”《中国经济周刊》记者获悉，仅最近几年筹建的央企金融控股公司就包括五矿资本、中航资本、华能资本、英大国际、华电资本、中广核资本等，而更多公司正在加入这一序列。
 

　　值得一提的是，谋求曲线上市是央企金控公司的显著特点，目前央企中已有的三家上市金控公司都是如此。
 

　　2012年8月，中航工业集团旗下的中航资本借壳S*ST北亚实现上市；2016年年底，五矿集团旗下的五矿资本通过与*ST金瑞资产重组实现整体上市；几乎是同一时间，中石油集团旗下中油资本通过与*ST济柴资产重组实现整体上市。
 

　　中国五矿总会计师沈翎认为，公司上市有助于实现更广泛的产融协同，为上下游客户创造更大价值，同时也为集团公司创造更广阔的增量业务空间。“实践证明，在产业集团内做好金融服务是非常必要、非常重要，也是非常有价值的。”
 

　　五矿集团开展金融业务超过20年，是被国资委批准将金融业作为主业的央企。目前，中国五矿掌控的资产总规模达到1.6万亿元，其中资产总额8139亿元，金融业务管理资产8142亿元。除上市之外，为建立充分适应市场化竞争的体制机制，央企金控公司已经开始积极引入战略投资者，金融板块的央企混改值得期待。
 

　　“通过上市，可以引进战略投资者，优化股权结构，是实现混合所有制的最佳方式，也有利于央企分散投资风险。”李锦对《中国经济周刊》记者表示。
 

　　在国家电网决策层看来，引进战略投资者不仅能够改变金融单位股权结构过于集中，管理方式不能与市场接轨等问题，还能提升金融业务的发展活力和市场竞争力。
 

　　在“联姻”对象的选择上，国家电网旗下金融控股平台英大国际看重的是引进的战略投资者要有资本实力、经营优势和一定行业地位。
 

　　类似的还有中粮集团，其金融板块专业化公司中粮资本拟通过“增资+售股”，引入社会资本和员工持股，募资总额为80亿元。中粮集团给出的择优“联姻”条件是：具有农业产业背景，或具有国企混合所有制改革经验，或具有金融行业投资运营管理经验的意向投资方优先。
 

　　金融机构控参股情况、委托理财金额、投资性房地产市值——
 

　　从三个指标看“央企系”上市公司“脱实向虚”现象
 

　　除去央企官网对自身业务的介绍，央企直接控股或间接控股的上市公司年报中所披露的数据或许更能说明其介入金融业的情况。
 

　　根据Wind资讯提供的数据，《中国经济周刊》记者对A股2016年年报中实际控制人为国资委的企业进行了梳理，发现这101家央企中81家都有上市公司平台。而一些“央企系”上市公司持有金融企业股权，也有一些上市公司把巨额资金用于投资银行理财产品，还有一些上市公司的“投资性房地产”价值高于净利润。
 

　　93家“央企系”上市公司持有金融企业股权
 

　　统计数据显示，81家央企直接控股或间接控股了A股291家上市公司，截至2017年7月26日，A股共有3302家上市公司，“央企系”上市公司所占比重为8.8%。
 

　　《中国经济周刊》记者对这291家“央企系”上市公司在银行、证券、保险、信托、期货和公募基金等金融核心业务领域控股或参股金融机构的情况进行了梳理，发现有93家上市公司在“主要控股参股公司”和“可供出售金融资产”两个项目中不同程度地持有上市类和非上市类金融企业（编者注：不含央企内部财务公司和融资租赁公司等）股权，持有的金融机构包括城商行、农商行、券商、保险经纪公司、信托公司、期货公司、拍卖公司、担保公司等。
 

　　3家已经上市的央企金融控股公司控参股的金融机构数量均较多。（见前文列表）
 

　　以中油资本为例，除了集团的财务公司、融资租赁公司，业务范围还涵盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券等多项金融业务。
 

　　一些“央企系”上市公司也把发展金融业作为新的经济增长点来看待，以长江三峡集团控制的湖北能源为例，该公司在年报中明确表示，“有长江证券、长源电力、长江财险、湖北银行、新能源基金公司等上市公司或金融企业股权，能为公司带来可观收益。‘产融结合’战略的实施有效地促进了公司能源主业发展。”
 

　　80家上市公司去年理财金额达2850亿元
 

　　除了控参金融企业股权现象，《中国经济周刊》记者还对这291家“央企系”上市公司在“委托理财”和“衍生品投资”方面进行了梳理，有80家上市公司购买了银行理财产品或信托产品，总额达2850.5亿元。
 

　　其中，宝钢股份、中国长城、中国神华、海油工程、华东科技、中国中车等6家上市公司的理财金额超过了百亿元，分别是443.83亿元、371.2亿元、334亿元，185.65亿元、171.59亿元和140.29亿元。
 

　　招商轮船、中国动力、太阳能、五矿资本、中远海发、中国化学、北新建材和招商蛇口等8家上市公司的理财金额也超过50亿元。
 

　　从理财资金的来源看，一部分是企业的闲置资金或自有资金，一部分是靠定增或发债募集而来的资金。一些公司也在年报中表示，这将有利于提高闲置资金使用效率，并降低公司范围内企业整体资金使用成本，对公司生产经营无重大影响，且不会损害公司及股东利益。
 

　　不过，在一位银行业资深人士看来，“这与去年货币政策放水有一定关系，去年初央企融资很容易，有些央企的融资利率竟然低于4%。而下半年政策收紧以后，部分银行的理财产品收益率超过5%，这就造成了一定的利率差。这样一来央企把低成本的融资购入理财产品，就能实现轻松套利一个点，什么都不用做，吃银行的理财红利。”
 

　　国金证券首席策略分析师李立峰则对记者说，“一些央企上市公司购买银行理财产品，有多种因素的考虑，应辩证地看。或由于账面临时留存现金，仅用作短期理财来用；或由于理财收益率高过实体投资预期回报率，从而选择了购买银行理财产品。不可否认，从财报来看，近几年中国传统产业景气度下滑，企业固定资产资本开支有所下滑，表明了企业再投资的意愿度不足。”
 

　　他还分析说，“其根本原因在于中国经济结构转型以及中国调控部门主动放缓经济的结果，与‘解决过剩产业’、实施‘供给侧改革’的调控基调一脉相承。产能收缩了，但产品价格上涨了，那企业盈利不一定是下滑的，由此，从这个角度来讲，我们会接纳‘央企的再投资意愿度’呈现周期性的往复变化，只要不是断崖式下跌，我们均可接受。”
 

　　118家上市公司“投资性房地产”市值达159.88亿元
 

　　拥有“投资性房地产”也被认为是一些上市公司“炒房”的“证据”或衡量资金脱实入虚的一个指标。《中国经济周刊》记者对这291家上市公司的“投资性房地产”项目进行了统计。
 

　　排除国资委所认定的21家以房地产为主业的央企以及所属上市公司，55家央企的118家上市公司有“投资性房地产”市值。
 

　　“投资性房地产”是资产负债表中非流动性资产下的一个子科目，主要用以记录企业为“赚取租金或资本增值（即出售），或两者兼而有之”而持有房地产的情况。作为存货的房产或自用房产并不会被纳入“投资性房地产”科目，也就是说，与主营业务相关或用于日常生产经营的房产并不属于“投资性房地产”。
 

　　这118家上市公司的“投资性房地产”总值为159.88亿元，平均每个企业的地产市值是1.35亿元。中国铝业的“投资性房地产”市值为12.45亿元，位居第一；沈阳化工的为200万元，位居最后。中国铝业、中远海能、中国中车、大唐发电、中国国航、东方航空等39家企业的投资性房产市值超过1亿元。
 

　　此外，以中国长城为例，其2016年的净利润不过0.33亿元，而当年的“投资性房地产”市值却高达3.46亿元。这意味着，该公司的主营业务盈利能力不如“炒房”或“租房”来得实在。
 

　　有分析人士指出，年报中的投资性房地产净额是指企业房地产取得成本减去累计折旧的差额，仅是账面资产的反映，实际上会低于市场估值。这也意味着，这些企业如要变现，所获得的收益将超过账面上呈现的价值。
 

　　产融结合，要“助推主业”不能“脱实向虚”
 

　　曾经热衷地产，如今热衷金融，会是一样的故事吗？
 

　　“前几年，央企拿‘地王’，大搞房地产。现在央企又热衷搞金融，恐又造成企业成本增加，也恐引起全民浮躁搞金融。”刘俊海教授对此忧心忡忡。
 

　　中国社科院经济研究所研究员、区域经济研究专家徐逢贤曾表示，“从企业发展角度讲产业链扩展无可厚非，但现在一些央企发展副业或延伸产业链带有一定投机性，容易加大国有资产风险，由于央企在规模、资金上都有优势，贸然进入一些行业，可能会加剧泡沫化。”
 

　　鼎钧资本高级合伙人杨焕也对记者表示，“房地产繁荣使得投资房地产具有超额收益，扭曲了全社会的报酬结构，导致过量的创新要素（主要是资本和企业家才能）涌入房地产。央企大力发展金融会加重过度金融化。这种过度金融化使得在中国形成了‘土地财政—房地产—金融体系’的自循环模式。”
 

　　他认为，金融的发展过度并不是指金融发展太好，而是指相对于实体经济而言，金融的高利润和高收入，破坏了金融与实体经济的和谐发展所带来的合理报酬结构，从而使得实体经济产生了明显的负效应。
 

　　他还分析说，“从表面上来看是金融资源的浪费，实际上金融的‘发展过度’会经过长时间的发酵催生强大的金融家阶层，这就是在经济系统内部产生了一个强大的既得利益集团，从而会对政府的政策形成巨大的影响力，这是使金融监管具有很大难度的一个重要原因。由于金融家阶层与实体经济部门的利益存在较大的不一致性，实体经济的发展便会因此遭受不公平政策的影响，而这些政策很不利于国家出口导向型的制造业，严重阻碍了产业的升级。”
 

　　王伟教授建议，要解决好央企热衷于投资金融行业，过度追逐眼前经济利益的问题，就必须对央企的功能进行进一步的制度化定位和细分，并建立相应的业务发展考核机制促进其功能实现。对于投资类央企，应当鼓励适度发展金融业。但对于以从事实业为主的国企，则必须强调其在发展实体经济方面的功能和作用。借助于功能界定及考核机制，可以使企业的发展定位更加清晰，逐步使国有企业摆脱功利化、短视化的倾向。
 

　　北京国家会计学院崔玉娟教授建言，“金融企业作为资金支持的平台，其自身是通过资金服务功能获利；而实体企业是通过资金、资产、资源的转变而创造价值。只有实体企业的获利水平高于金融企业，才能激发实体企业提升获利空间，才会有利于企业脱虚就实。”
 

　　不过，她也认为，“利用降低成本方式作为提升利润空间是受限的，只有技术创新才会创造新的盈利点，提高企业竞争力。”
 

　　“资金空转”和“脱实向虚”的巨大风险
 

　　防止资金空转和脱实向虚，正在成为央企开展金融业务的底线。
 

　　在7月11日举行的中央企业、地方国资委负责人培训班上，国资委主任肖亚庆要求，严禁开展融资性贸易及“空转”“走单”等无实质性贸易业务的商业往来。
 

　　7月19日，国务院国资委党委会在传达学习贯彻全国金融工作会议精神时指出，建立完善产融协同制度机制，强化考核引导约束，防止资金空转套利和脱实向虚。并提出，要加强统筹管理，审慎规范开展金融业务，杜绝盲目开展金融投资。
 

　　决策层的警示并非空穴来风。在“空转”和“虚实”之间，央企的身影赫然在列。某能源行业央企二级公司的总会计师向《中国经济周刊》记者介绍了实操中“资金空转”和“脱实向虚”的典型案例。
 

　　何为资金空转？比如银行资金通过某企业的信托计划、券商资管等通道用于投机股票。“这种情况下资金并没有真正投入实业中，而是单纯在股票市场上推高股价形成资产泡沫。”
 

　　在此基础上，资金推高资产价格从而形成赚钱效应，使得原本拟投入实业的资金也不再直接投入实业转而涌向股票市场。“比如企业家把企业盈余用于买股票，这就是典型的脱实向虚。”
 

　　“这种情况有普遍性，央企也一样。”这名总会计师特别对记者强调。
 

　　那么“融资性贸易、空转、走单”有什么风险？
 

　　“融资性贸易以融资为目的，当企业缺乏足够的资信，无法从银行获得资金时，通过与第三方联合，借用第三方的良好银行信用，凭借与目标客户签订贸易合同，取得银行融资，获得融资后再与第三方分成。” 国资委研究中心副研究员周丽莎说，“这种合作一旦实际贸易出现问题，资金链断裂，国企则成为最后支付人，承受巨大损失。”
 

　　“资金在不同机构之间流转，每过一个机构就要收取一定的费用，而且资金多来自金融机构，只有放大杠杆才能套取收益。” 某央企国际贸易公司内部人士称，“一旦击鼓传花到某个机构，这家机构没有获利空间，杠杆加不上去，就会发生违约，这就是重大风险。”
 

　　与多家央企有过业务往来的某商业银行信贷部总经理陈立强对《中国经济周刊》记者坦言，大家对其中的风险心知肚明，但只要每家机构在链条上还能有套利空间，就会继续“玩”下去。“跟炒股似的，都有侥幸心理，觉得自己不是接盘侠。”
 

　　另据陈立强分析称，不少央企所属金融机构选择拓展其他非信贷类业务，很多资金流向股市、债市、房市等，也与过去一段时间有效信贷需求不足有关。在他看来，解决资金空转问题，最根本的是要搞好实体经济，让银行能找准适合投资的行业和企业。
 

　　中央党校政法部经济法室主任王伟教授对记者说，“要让央企在解决‘脱实向虚’方面发挥重要作用，必须依靠制度化的功能定位和考核机制。”
 

　　央企“玩金融”，是“金融产业”，还是“产业金融”
 

　　发展金融的“初心”，无疑是助推主业。盘点多家央企的“十三五”规划，“产融结合”“双轮驱动（产业+资本）”等都是台面上常见的词汇。
 

　　江西财经大学的一项研究认为，央企的融资模式主要包括直接融资、间接融资以及其他融资方式，其中间接融资是央企的主要融资方式。
 

　　该项研究认为，无论是哪种融资方式或渠道，再或从提升金融资源合理配置的能力、资产资本化、盘活存量资产的角度出发，央企发展金融产业都有其现实意义。
 

　　以央企中最常见的财务公司为例，目前已覆盖绝大多数央企。财务公司的“生存逻辑”是：在企业集团内部，将集团成员企业的资金归集并提供市场水平的利息，以为集团相关产业发展提供低成本资金支持。
 

　　简单地总结“财务公司”就是企业集团的“内部银行”，定位多是“集团资金结算平台、资金归集平台、资金监控平台和金融服务平台”。我国第一家企业集团财务公司便出自央企，1987年，东风汽车财务公司宣告成立。
 

　　多位受访央企金融从业人员也向《中国经济周刊》记者表示，产业与金融发展到了一定阶段，必然会通过参股、持股、控股或人事参与等方式进行内在的融合。
 

　　将金融作为三大核心产业之一的招商局集团，从资产规模和营收水平上都是央企序列里当仁不让的金融大鳄。
 

　　翻看它的发展史不难发现，招商局早期投资金融，初衷也是为了支持实体产业发展。经过100多年的发展，招商局不断丰富金融牌照，逐步成为今天的“招商系”。
 

　　招商局总经理李晓鹏认为，招商局的探索与实践证明了产融结合对现阶段推进企业改革和产业升级的有效性。在李晓鹏看来，“如果金融起不到支持实业发展的作用，这样的产融结合实际最多算是财务投资，并没有达到真正意义上的产融结合。”
 

　　值得一提的是，除了助推常规业务，产融结合已成为降低集团交易成本的重要手段。长期研究产业金融的华彩咨询创始人白万纲表示，借贷、上市、重组、兼并、收购等行为，可以通过自身金融平台，降低不必要的投融资成本，同时可以节省交易时间，服务于集团利润最大化。
 

　　在中国化工430亿美元收购先正达这一迄今为止中资企业最大规模海外并购案中，中国化工通过自有资金带动其他各类金融机构，以及国际银团贷款、商业贷款等方式，完成了430亿美元的市场化融资。有内部人士称，“没有金融平台和产融结合的共同发力，单纯依靠企业自有资金不可能完成这次交易。”
 

　　但央企产融结合也不能“泛化”，要警惕由此带来的脱实向虚。
 

　　在某央企集团财务公司担任过高管的王硕给《中国经济周刊》记者讲了这样一个例子：很多央企金融机构以市场化之名高薪招来经理人，在严格的财务导向和绩效考核之下，市场化招聘的经理人很难思考产融结合的事，只能每天都去寻找定增、打新、朋友圈生意等低风险的交易。“拥有金融业务并不代表产融结合，有些看似聪明的制度却倒逼产融分离。”王硕如是说。
 

　　李晓鹏则坦言，产融结合的投资主体要有较强的实力，抗风险能力强，经历过经济周期的波动，这样的投资主体是产融结合的重要基础，“金融的系统性和传染性的风险特征决定了产融结合不可能、也不应该遍地开花。不是说什么企业、什么机构都可以去搞产融结合。”
 

　　“央企金融产业应该优先服务集团主业与实体经济，服务于转型升级。在此基础上开拓集团外客户，做强做优，与服务集团主业相辅相成，互为前提。”李锦对《中国经济周刊》记者表示。
 

　　3家上市央企
 

　　金控公司参控股金融机构情况
 

　　（不完全统计）

　　吉安农商行、江西银行、南昌洪都农商行、景德镇农商行、新余农商行、嘉合信基金、中国信托业保障基金、天风证券、中国信托登记公司、北亚期货、中航证券、中航信托、中航期货等

五矿信托、五矿证券、五矿经易期货，参股外贸租赁、安信基金、绵阳商行等

　　中油财务有限责任公司、昆仑银行股份有限公司、昆仑金融租赁有限责任公司、昆仑信托有限责任公司、中意人寿保险有限公司、中意财产保险有限公司、中石油专属财产保险股份有限公司、昆仑保险经纪股份有限公司、中银国际证券有限责任公司、中债信用增进投资股份有限公司等
 

　　数据来源：据公开资料整理
 

　　2016年年报显示，共有80家“央企系”上市公司购买了银行理财产品或信托产品，总额达2850.5亿元。
 

　　排除国务院国资委认定的21家以房地产为主业的央企以及所属上市公司，2016年年报显示，55家央企的118家上市公司有“投资性房地产”，总值为159.88亿元。

 

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