摘要
★ 企业与居民新增贷款均上升：4月公布的信贷数据与社融数据好于市场预期，信贷措施由短期流动性支持过渡到信贷支持已经颇见成效的阶段，居民消费已经有所恢复。
★ 货币政策与财政政策仍然可为：预计在5月中下旬的两会上财政赤字目标、抗疫特别国债和地方政府专项债的信息会更加明朗，4月17日政治局所提到的降息和通过OMO、LPR引导利率持续下行也可以有所期待。
★ 就业形势较为严峻：从前期的政治局会议讨论结果来看，后续的经济重点将落在民生方向，经济增长翻番目标则优先级可以押后，保就业相对于保经济目标来说更为重要。从就业数据来看， 4月调查失业率6.0%，较3月的5.9%有所上行，说明复工即便生产基本恢复，就业形势仍然不容乐观。
★ 消费需求长期可能较为疲弱：4月消费数据显示必须消费品需求仍然较为稳定，量价均升，而通讯器材类的增速转正受益于疫情好转，5G手机类销量大增。其他行业回升幅度最高的是汽车7.7%，其次是家具6.2%，超过5%的还有家电、金银珠宝和建材，均属于疫情期间需求被大幅压制而反弹的行业。从需求来看，国内疫情控制得当，但没有被完全消灭，社交距离对于消费需求和习惯的影响仍然存在。居民债务压力较大，对于未来前景的判断在消费上的体现则是相对更为谨慎，因此内需的拉动仍然需要看到对于病毒的控制有实质性的进展出现，否则在需求压制的反弹后，仍然可能出现长期消费的疲弱。
★ 二季度外需不确定性较大：海外在五月开始逐渐复工，但复工的效率由于前期疫情的控制程度较弱而导致进程可能不及预期，对外需带来的压制需要审慎评估，5月相对4月来说更加能体现外需下滑所带来的经济压力，需要继续观察，如果海外需求能在二季度达到恢复，那么下半年全球经济的恢复都将加快步伐。
★ 投资仍由基建和地产主导：二季度开始逐渐转向全面复工，生产将会逐渐恢复正常，各项数据的下滑幅度都在收窄。相较于地产和基建，制造业的投资同比增速仍然处于较低位置，说明企业盈利压力较大，对未来的判断也不甚明朗，因此对于资本开支较为谨慎。在没有看到明显的经济状况和盈利发生改善之前，制造业投资将继续延续缓慢修复的状态。
房地产施工数据没有落入过负区间，但连续3个月呈现逐月下滑的趋势。今年以来对于地产的政策限制放松的预期基本上落空，但也并没有进一步收紧的趋势，4月部分城市的销售和涨价依然带动了地产行业的情绪上行。长期来看，如果在地产政策不放松的前提下，地产投资增速在一季度见底后二季度会有快速反弹，之后仍然会继续增速下行的通道。
二季度全面开始复工，政府通过提高赤字率、地方专项债额度等方式来为基建提供资金，配套政策全力支持基建发展，增速恢复较快。根据之前政治局会议对经济形势的判断和后续的措施应对，我们认为基建配套的政策将进一步推进基建投资拉动经济发展，两会后将会确定具体措施和具体额度，基建投资有望持续回暖。
★ 生产端制造业反弹较为明显：
4月是复工复产完成较为全面的一个月，从数据上看，各行业的生产均在大幅度的恢复，制造业的反弹较为明显，尤其是设备制造行业的降速大幅收窄。集成电路行业的工业增加值持续上行，说明电子制造业进入了景气周期，龙头鉴定扩充，订单量未减，生产较为旺盛。但海外的疫情发展在4月来说相对是最严重的一个月，出现了海外订单取消、产业链中断的情况，海外的影响会延迟体现在后续的订单上，因此还需要持续警惕海外风险对于国内经济状况的影响。如果外需持续下滑，国内生产有可能会受到二次下滑的打击。
★ 下半年的风险点可能在于海外政治局势：上半年疫情对全球的影响可以用重创来形容，疫情同时加速了逆全球化的进程，因此，下半年的风险点可能在于美国大选的政治局势变化对中国高端产业链的持续压制，贸易摩擦重演所带来的经济损失有可能再一次重演。
附：4月经济数据
1-4月固定资产投资同比增长-10.3%,增速较1-3月份上升5.8个百分点，环比较上月上升0.09个百分点。其中，制造业投资增速-18.8%，较 1-3月回升 6.4个百分点；房地产开发投资完成额增速 -3.3%，较 1-3月份回升4.4个百分点；基建投资（不含电力）增速-11.8%，较 1-3月回升7.9个百分点。
1-4月社会消费品零售总额同比增长-16.2%，较前值回升2.8个百分点。4月社会消费品零售总额单月同比增长-7.5%，较前值回升8.3个百分点。实际社零单月增速-9.1%，较上月上升9.0个百分点。
1-4月工业增加值当月同比3.9%，由负转正，较1-3月提升5.0个百分点。
风险提示：
海外需求大幅下降，疫情再次输入，逆全球化加剧，海外政治风险
正文
一、投资：地产和基建拉动作用明显
1-4月固定资产投资同比增长-10.3%,增速较1-3月份上升5.8个百分点，环比较上月上升0.09个百分点。其中，制造业投资增速-18.8%，较 1-3月回升 6.4个百分点；房地产开发投资完成额增速 -3.3%，较 1-3月份回升4.4个百分点；基建投资（不含电力）增速-11.8%，较 1-3月回升7.9个百分点。一季度投资受到疫情影响全面下滑，4月初复工复产完成率较高后，相比1-3月持续改善，下滑幅度逐渐收窄，环比增速较高。
制造业投资：
制造业投资增速-18.8%，下滑幅度逐渐收窄。分行业看，占制造业投资比例较大的行业中，计算机、通信和电子设备行业增速大幅提升且增速转正，其他行业如专用设备、通用设备、汽车制造业、铁路船舶航空运输、电器机械器材制造、农副产品加工、纺织业、化学原料及化学制品制造、有色金属等行业增速均较1-3月有所回升，其中回升较多的行业有化学原料及化学制品制造业回升8.4个百分点，医药制造业回升9.2个百分点。
受到疫情影响，各行业投资均出现不同程度的大幅下滑，2月对企业的经营活动打击仍然较大，生产、经营、现金流都面临断裂的危机，产业链中某一环节的暂停都会导致上下游企业受到较大的影响，企业以清除当前库存和维持经营作为主要目标以缓解生存压力，难以快速恢复生机。3月复工节奏加快，可以看到大部分行业都略有好转，但增长仍然处于负数区间，二季度开始逐渐转向全面复工，生产将会逐渐恢复正常，各项数据的下滑幅度都在收窄。相较于地产和基建，制造业的投资同比增速仍然处于较低位置，说明企业盈利压力较大，对未来的判断也不甚明朗，因此对于资本开支较为谨慎。在没有看到明显的经济状况和盈利发生改善之前，制造业投资将继续延续缓慢修复的状态。
房地产开发投资：
1-4月房地产开发投资完成额增速-3.3%，相比前值回升4.4个百分点。房地产新开工面积同比增速由-27.2%上升至-18.4%，施工面积同比增长由2.6%回落至2.5%，竣工增速累计同比由-15.8%回升至-14.5%。土地购置面积同比增速由-22.6%回升至-12.0%。商品房销售面积同比增速由-26.3%恢复至-19.3%，除施工外均有较大幅度的回升。
18年开始市场对房地产行业进行较大强度的调控，各地开启了较为严格的限购限贷政策打击投机行为，房地产的开工、拿地、竣工数据虽居高位但是都进入了下行通道，“房住不炒”作为房地产调控的红线一直没有发生改变。2020年起，为了对冲疫情影响，部分城市开始出台一些放松变相方式限购的措施，但3月6日住建部发表讲话后，多个城市松绑房地产调控被叫停，市场对房地产政策松绑预期降低。央行多次强调坚持“房住不炒”定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并且在地方政策上也严格进行把控，在房地产方面的底线仍然没有降低，地产高压政策下，对经济拉动的作用相对有限。疫情影响下，地产企业的开工、竣工都收到了一定程度的影响，现金流影响下，拿地变得更加谨慎。恒大在春节期间开启了线上购房75折活动以回笼现金流，说明疫情对于地产商的影响仍然非常显著。进入3月开始复工后，各项数据均有所回升，但仍然处于负增长区间，值得一提的是，房地产施工数据没有落入过负区间，但连续3个月呈现逐月下滑的趋势。今年以来对于地产的政策限制放松的预期基本上落空，但也并没有进一步收紧的趋势，4月部分城市的销售和涨价依然带动了地产行业的情绪上行。长期来看，如果在地产政策不放松的前提下，地产投资增速在一季度见底后二季度会有快速反弹，之后仍然会继续增速下行的通道。
基建投资：
基建投资（不含电力）增速-11.8%，较 1-3月回升 7.9个百分点；全口径基建投资增速-8.78%，较前值回升7.58个百分点，3月地方政府土地出让金收入增速同比下降7.9个百分点。二季度全面开始复工，政府通过提高赤字率、地方专项债额度等方式来为基建提供资金，配套政策全力支持基建发展，增速恢复较快。根据之前政治局会议对经济形势的判断和后续的措施应对，我们认为基建配套的政策将进一步推进基建投资拉动经济发展，两会后将会确定具体措施和具体额度，基建投资有望持续回暖。
二、消费：餐饮仍是主要拖累
1-4月社会消费品零售总额同比增长-16.2%，较前值略回升2.8个百分点。4月社会消费品零售总额单月同比增长-7.5%，较前值回升8.3个百分点。实际社零单月增速-9.1%，较上月上升9.0个百分点。分产品看，粮油食品、饮料、中西药品、通讯器材类增速保持正增长，其中粮油食品类零售额增速由12.6%提升至13.8%，饮料类增速由4.1%提升至6.3%，通讯器材类由-3.6%提升至0.1%。数据显示必须消费品需求仍然较为稳定，量价均升，而通讯器材类的增速转正受益于疫情好转，5G手机类销量大增。烟酒、珠宝、家电、办公、家具、通讯器材、石油制品、建材和汽车均在4月有不同程度的回升，回升幅度最高的是汽车7.7%，其次是家具6.2%，超过5%的还有家电、金银珠宝和建材，均属于疫情期间需求被大幅压制而反弹的行业。餐饮收入增速从1-3月-44.3%回升至-41.2%，商品零售从-15.8%回升至-13.1%，网上零售受到影响相对较小，从-0.8%回升至1.7%。
受到疫情影响，一季度消费水平大幅下滑。2020年春节叠加疫情，非必须类消费品需求大幅下降，人员限制和长途运输停摆造成了供应链断裂、需求被压制。随着疫情影响逐渐消散，物价逐渐恢复正常，CPI在4月已降至3.5%的水平。本轮CPI上行是非常明显的短期供给无法恢复造成的必须消费品价格上行所引起的非核心通胀上行，除去猪肉、鸡肉价格外，非食品类CPI同比处于下行状态，反映了非食品类需求较弱。在疫情已经得到控制，产业链逐渐重建的情况下，通胀已经进入下行通道，年内若需求持续疲弱，叠加去年底CPI基数较高，不排除年内会出现CPI进入负区间的情况。
我们在一季度经济数据的解读中提到，今年与04年非典恢复期的消费结构有着较为显著的不同，受到疫情影响较大的餐饮业由于受到单日人流量的限制，疫情结束后的消费增长并不能弥补停业期间的亏损，且本次疫情期间的网络零售和实地配送已经满足了部分消费需求，因此，期待报复性消费带来消费整体如04年反弹的幅度可能不太现实。事实上数据反应的消费增长也确实与04年相比幅度更加缓和。目前，疫情虽然控制较为得当，但并没有完全消除，各国的医学专家都提出病毒可能长期与人类共存的设想，在经济前景不明、居民部门债务率较高的情况下，需求难以被大幅拉动，消费大概率呈现反弹到位后增速逐渐放缓的趋势。
三、供给端：4月生产逐渐恢复
1-4月工业增加值累计同比3.9%，较1-3月提升5.0个百分点，各行业工业生产均在复苏。
分行业来看，采矿业累计同比增长由-1.7%恢复至-0.8%，制造业累计同比由-10.2%恢复至-5.4%，公用事业累计同比增长由-5.2%恢复至3.9%，恢复幅度最大的是制造业。1-4月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业较前值提升20.3个百分点，电力、热力的生产和供应业较前值提升20.1个百分点，通用设备较前值提升16.9个百分点，专用设备提升14.7个百分点，橡胶和塑料制品提升12.9个百分点，汽车较前值提升11个百分点；钢材产量同比增速由-1.6%上升到-0.2%，有色金属由2.1%上升到2.6%，玻璃同比增速由1.9%下降至-0.3%，水泥同比增速由-23.9%上升至-14.4%,集成电路同比增长由16%上升至20.6%，除玻璃外较1-3月均有所增加。
4月是复工复产完成较为全面的一个月，从数据上看，各行业的生产均在大幅度的恢复，制造业的反弹较为明显，尤其是设备制造行业的降速大幅收窄。集成电路行业的工业增加值持续上行，说明电子制造业进入了景气周期，龙头鉴定扩充，订单量未减，生产较为旺盛。但海外的疫情发展在4月来说相对是最严重的一个月，出现了海外订单取消、产业链中断的情况，海外的影响会延迟体现在后续的订单上，因此还需要持续警惕海外风险对于国内经济状况的影响。如果外需持续下滑，国内生产有可能会受到二次下滑的打击。
四、生产基本恢复，需求压力仍存
4月公布的信贷数据与社融数据好于市场预期。企业贷款新增较多，尤其是企业中长期贷款新增较多，体现了支持企业逐步复工复产的信贷措施由短期流动性支持过渡到信贷支持已经颇见成效的阶段。居民贷款新增有所回升，体现居民消费已经有所恢复。货币政策与财政政策仍然可为，预计在5月中下旬的两会上财政赤字目标、抗疫特别国债和地方政府专项债的信息会更加明朗，之前所提到的降息政策也可以有所期待。从前期的政治局会议讨论结果来看，后续的经济重点将落在民生方向，经济增长翻番目标则优先级可以押后，保就业相对于保经济目标来说更为重要。从就业数据来看， 4月调查失业率6.0%，较3月的5.9%有所上行，说明复工即便生产基本恢复，就业形势仍然不容乐观。
从需求来看，国内疫情控制得当，但没有被完全消灭，社交距离对于消费需求和习惯的影响仍然存在。居民债务压力较大，对于未来前景的判断在消费上的体现则是相对更为谨慎，因此内需的拉动仍然需要看到对于病毒的控制有实质性的进展出现，否则在需求压制的反弹后，仍然可能出现长期消费的疲弱。外需角度来看，海外在五月开始逐渐复工，但复工的效率由于前期疫情的控制程度较弱而导致进程可能不及预期，对外需带来的压制需要审慎评估，5月相对4月来说更加能体现外需下滑所带来的经济压力，需要继续观察，如果海外需求能在二季度达到恢复，那么下半年全球经济的恢复都将加快步伐。上半年疫情对全球的影响可以用重创来形容，疫情同时加速了逆全球化的进程，因此，下半年的风险点可能在于美国大选的政治局势变化对中国高端产业链的持续压制，贸易摩擦重演所带来的经济损失有可能再一次重演。
五、风险提示
海外需求大幅下降，疫情再次输入，逆全球化加剧，海外政治风险
转自：长城研究——宏观策略
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